全球经济冷热不均 难出“新平庸”泥淖
工研金融观察·2015年1月·国际经济金融
总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳
■在美元汇率波动、地缘风险升级、资本无序流动、大宗商品价格起落等多重因素的交织影响下，2014年全球经济艰难维持低速增长，但复苏的不稳定、不平衡特点愈加突出。
■2015年，尽管美国经济走强、能源价格下跌、新技术新业态孕育等有利因素可望为增长带来新动力，但全球经济短期仍难以走出“弱增长、高失业”为特征的“新平庸”(new mediocre)状态，国际金融市场也将延续“强美元、低油价”主导的“高波动”局面。
■全球经济增长趋势差异加大、主要经济体货币政策分化、地缘政治动荡加剧、大宗商品价格宽幅波动成为中期内国际经济金融发展的关键特征。
全球经济走势特点与前景展望
2014年，全球经济整体增长低于预期，主要经济体强弱分化加剧。美国经济一枝独秀，低开高走；欧日复苏乏力，通缩风险隐现；新兴市场经济体增长继续放缓，资本外流、油价下跌和地缘冲突三重因素叠加引发局部危机。
2015年，全球经济难有太大起色，或将延续“引擎转换、表现分化”的复苏格局，美国仍是全球经济的头号引擎。根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，2015年全球经济增长有望达到3.5%，其中发达经济体和新兴经济体的增速分别为2.4%和4.3%,二者的增速缺口进一步收窄。
1.美国：经济增长渐趋稳固，通胀走低或推迟加息时点
2014年的美国经济在发达经济体中独树一帜，在摆脱一季度极寒天气的暂时拖累后，居民消费、私人投资、净出口全面走强，拉动二、三季度经济连续强力反弹，新增非农就业岗位已连续11个月位于20万以上，失业率于12月降至5.6%的六年半低点，预计美国2014年经济增速将达到2.5%。
展望2015，美国经济已驶入良性的内生增长轨道，有望实现低通胀与快增长的完美结合，预计全年经济增速将达到3%左右。在就业稳定增长、油价大幅下跌及家庭财富净值持续增长的带动下，个人消费支出或将成为美国经济2015年最大亮点。油价下跌对美国经济的影响利弊参半，虽然会利好消费者支出、降低制造业成本及收窄贸易逆差，但也将对美国非常规能源产业构成沉重打击，如不能实现有效的行业整合或将不利于美国的长远能源利益。
良好的经济形势决定美联储于2015年启动加息进程将是大势所趋，但出于以下两方面原因，首次加息不会来得太快。
首先，通胀低位徘徊。2014年下半年以来的油价大跌令美国本已初现的通胀抬头迹象戛然而止，12月CPI、核心CPI分别仅同比增长0.8%和1.6%。预计2015年美联储高度关注的核心PCE指数同比增速将稳定在1.6%上下，距2.0%的长期目标仍有较大差距。
其次，美国经济仍处于复苏周期的中段，诸多关键领域的改进仍需低利率环境支撑。一是虽然美国产出负缺口已连续三年收窄，但仍显著大于前两轮加息周期启动时水平，意味着当前美国产出增长情况不支持过早收紧货币政策；二是就业市场虽然持续改善，但健康度仍显不足，平均时薪增长迟滞，因经济原因被迫从事非全日制工作人数仍然过高，而且衡量劳动力市场流动性的主动离职率显著低于危机前水平；三是部分重要领先指标出现减速，零售总额12月环比减少1.15%，制造业及服务业PMI指数在经过数月增长后，也于12月双双下跌，临近年末的减速迹象也是美联储必须顾忌的问题。
综上，预计美联储首次加息时点发生在2015年6月、7月和9月的概率分别是20%、30%和50%，全年加息1-2次，2015年末利率升至0.5%-0.75%。为减少对经济的冲击，美联储将综合运用多种工具实现短期利率“可控地”、“缓慢地”提高，而收缩资产负债表的行动将在加息之后视经济走势而定。
2.欧元区：通缩风险加剧，QE如期而至
2014年欧洲经济正式进入“复苏之年”，欧元区前三季度实际GDP分别同比增长1.1%、0.6%、0.8%，根据我们的测算，第四季度及2014年全年欧元区经济增速分别为0.7%和0.8%。为刺激艰难复苏的经济，2014年欧洲央行两次降息，并推出定向长期再融资操作（TLTRO），但通缩风险不但未能缓解，最新公布的12月CPI同比下降0.2%，2009年以来首次为负。
展望2015年，欧元区经济有三大关注点。
一是通缩问题成为复苏最大风险点。虽然CPI同比为负很大程度上受国际油价暴跌所致，但欧元区需求低迷及失业率居高不下是不争的事实，如若欧洲未能采取有效应对措施，通缩风险向实质性危机转化的概率将明显加大。
二是欧洲央行为对抗通缩于1月22日宣布推出“扩大资产购买计划”，即2016年9月底前将每月购买公共及私人部门证券600亿欧元，总计规模达1.1万亿欧元。但在货币政策传导机制失灵问题未能有效缓解的背景下，以购买资产涵盖主权债券为亮点的“欧版QE”，短期内可能难有明显成效。
三是欧洲各党派势力博弈加剧或冲击欧洲一体化进程。经济复苏疲态之下，民粹势力在欧渐趋活跃，欧洲政局可能动荡加剧，倘若反对紧缩措施的希腊左翼政党联盟Syriza上台，希腊“退欧”可能性加大，欧元体系或面临较大冲击。预计欧元区2015年经济增长率为1.0%。
3.日本：经济波动大，摆脱通缩难
受消费税上调、安倍经济学效应递减的影响，2014年日本经济高开低走，前三季度GDP增速分别为5.8%、-6.7%和-1.9%，预计第四季度增长恢复至2.5%，2014年全年经济萎缩0.7%。与此同时，日本仍未完全摆脱通缩之困，剔除4月初上调消费税影响后，日本10月、11月核心CPI分别为0.9%和0.7%，远低于2%的通胀目标。
展望2015年，安倍晋三再度当选日本首相令实施安倍经济学的政治基础更加牢固，新近推出的3.5万亿日元的经济刺激方案有望为日本经济打入强心剂。但日本经济形势面临的困境也显而易见。首先，安倍经济学对解决日本深层次问题尚无有力措施，“老龄少子化”、社保费用高企、产业空心化等深层次问题积重难返 。其次，日本公债占GDP比重逾240%，且自2012财年以来其财政收入的4成以上靠发行国债支撑，财政可持续性令人担忧。第三，日本消费者亲身经历了近二三十年的长期通缩，保守的生活消费观念难以在短时间内逆转。综上因素，我们预计日本2015年增长率为0.8%。
4.新兴市场：经济放缓压力大，资本外流风险高
2014年，受美联储加息预期渐强、新兴市场地缘政治风险有所加剧、大宗商品价格普遍大幅下挫的影响，新兴市场经济增长持续放缓，资本外流有所加剧，货币贬值幅度逐步加大，尤其是俄罗斯在12月爆发了卢布危机。预计2014年新兴及发展中经济体经济增速将可能放缓至4.4%。面临资本外流和低增长的两难境地，新兴市场货币政策开始出现分化，俄罗斯、巴西、印度和印尼等国多次加息以抑制资本外流，而中国、韩国、智利、秘鲁等国则通过降息来刺激经济增长。
展望2015年，新兴市场经济增长仍将面临较大挑战。
一是美联储加息预期渐强将加剧新兴市场资本外流趋势，从而导致部分经济体资产价格下跌、货币贬值压力加大，其中新兴欧洲、非洲、中东以及拉丁美洲首当其冲，亚洲受影响程度相对较校
二是受欧日经济萎靡不振及新兴市场政局动荡加剧影响，新兴经济体工业增长可能继续出现不同程度放缓，私人消费增速放缓，通胀率仍居高位，滞胀风险有所加大。
三是部分新兴市场国家地缘政治风险居高不下，乌克兰危机、俄罗斯卢布危机、朝鲜核问题、伊拉克内战等地缘政治风险随时可能出现恶化，或将进一步加剧其经济增长困境，继而加速资本外流趋势。
预计2015年新兴市场和发展中经济体将整体增长5.0%，大型新兴经济体中印度有望实现5.5%的增长，而巴西经济停滞、俄罗斯陷入衰退几无悬念。
今年国际领域需关注的焦点问题
1.全球贸易增长动能趋缓，双多边框架有望注入新活力
2014年，受世界经济复苏不稳定、主要经济体进口需求疲弱、大宗商品价格下跌造成贸易缩水效应等因素影响，国际贸易依然萎靡不振。据WTO预测，2014年全球贸易增长率仅为3.1%，不仅低于过去20年5.3%的年均增长水平，甚至落后于全球经济的扩张速度。作为国际贸易重要领先指标的波罗的海干散货指数（BDI）全年暴跌63%，突出反映了国际贸易的疲态。
2015年的国际贸易发展有望较2014年略有好转，预计实现4%的增长。
首先，在美国经济增长带动以及欧日更大力度的货币宽松政策刺激下，发达经济体整体需求有望回升，并利好全球贸易。
其次，全球双边、区域及多边贸易自由化进一步推进，释放更多贸易潜能。2014年12月，WTO达成其成立以来首份多边贸易协定“巴厘一揽子协定”，在促进贸易便利化方面成果丰硕。同时，区域性贸易谈判日益活跃，跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）、以及区域全面经济伙伴关系（RCEP）等重要区域贸易协定有望在2015年获得关键性突破，双边及次区域贸易自由化也不断取得突破。
多边、双边贸易框架下的全球新贸易格局的形成，有望进一步提升跨境贸易效率、增加全球贸易额，为全球经济挹注新的活力。但应当指出的是，大宗商品价格持续低迷、地区风险频发、贸易保护主义势头上升、贸易摩擦形势严峻等，仍会对全球贸易增长构成挑战。
2.国际资金加速流向美国，新兴市场或再面临冲击
2014年，全球经济增长趋势差异加大、主要经济体货币政策分化、地缘政治动荡加剧、大宗商品价格宽幅波动成为主导跨境资本流动的重要因素。
从全年来看，资金从经济增速放缓的新兴市场向发达市场转移、从货币政策持续宽松的欧洲、日本向美国流动、从地缘政治危机突发地区流向政局相对稳定区域、从黄金、原油等此前高估值市场涌向股市、债市等高成长市场是主要的四大趋势。
展望2015年，国际资本流动格局总体上仍将延续以上四大趋势，但可能出现一些新特征。
第一，利差因素影响下资金可能加速流向美国。主要经济体货币政策分化更趋明显，美国可能在2015年中首次加息，欧洲央行推行“欧版QE”，日本央行可能进一步扩大量宽购债规模，在利差因素主导下，跨境资金可能加速流向美国。
第二，新兴市场或再面临资金大幅外流冲击。据国际金融协会（IIF）预测，2015年发达市场与新兴市场经济增速缺口将从2008年的5个百分点缩减至2个百分点，流入新兴市场资金规模可能将减少250亿美元，跨境资本从新兴市场回流发达市场的趋势可能进一步强化。
第三，新的地缘政治风险点可能搅动全球资金格局。除乌克兰危机、俄罗斯卢布危机、朝鲜核问题等可能继续发酵外，欧洲各党派势力政治博弈加剧，欧洲一体化或受冲击，跨境资本可能受突发事件影响流出欧洲。
第四，资金流出大宗商品市场是大趋势，但可能出现短期“抄底”行情。全球经济复苏疲态未改、地缘政治动荡加剧以及主要供给国利益博弈等综合影响下，大宗商品市场总体将呈现低位波动格局，但前期出现巨额跌幅的原油、黄金市场可能受“抄底情绪”推动出现资金短期流入迹象。
3.美元仍将延续强势，新兴债务风险值得警惕
2014年，在美国经济数据表现良好、美联储加息预期增强的影响下，全球汇市单边行情起伏，整体呈现美元大涨、欧日频跌、新兴市场货币大幅波动的局面。
截至2014年末，美元指数已升破90大关，全年涨幅12%；欧元、英镑和日元全年分别贬值11.5%，5.3%和14.3%；新兴市场货币普跌，乌克兰格里夫纳、俄罗斯卢布年内对美元贬值幅度分别高达97%和72%，阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉对美元下跌30.7%，10.8%，9.2%和8.9%。
2015年，强势美元仍将成为汇市主旋律。
首先，美元后市走强有基储有空间。以史为鉴，美元前两次的升值周期都在危机后，持续达5-6年，峰值分别达164点和120点，且皆为美强欧弱的经济格局。由于当前美强欧弱的经济复苏格局仍将持续一段时间，随着美国加息而欧日持续宽松政策，经济增长强劲和利差因素有望合力支撑美元延续升势，预计2015年美元指数突破100点将是大概率事件。
其次，在美元走强的大背景下，原油价格暴跌及地缘政治冲突的影响仍将扰动2015年汇市，特别是对资源出口国、地缘政治大国等类型的新兴经济体货币造成冲击，并带动新兴市场货币整体走软。
在美元汇率利率双升背景下，需警惕新兴市场私营部门的债务风险。近年来，新兴市场企业通过发行美元证券大举借贷，据国际清算银行统计，新兴市场企业近年共计发行了2.6万亿美元的债务，其中四分之三是以美元计价。
同时，跨国银行向新兴市场经济体发放的跨境贷款在2014年年中达到3.1万亿美元，其中大部分以美元计价。如果作为主要国际货币的美元继续走高，将会加大债务负担，从而暴露出货币和资金错配。若考虑下一步美元加息的叠加影响，拥有大量美元债务的新兴市场企业的财务状况将进一步恶化，应关注相关风险走向。
4.能源势力博弈正酣，国际油价低迷难改
2014年，在全球需求增长疲弱，美元持续走高的合力下，国际大宗商品市场哀鸿一片，追踪19种大宗商品的CRB指数全年累计下跌17.1%，其中国际油价的雪崩下跌最为惨烈。截至2015年1月13日，WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于45.89美元/桶和46.59美元/桶，分别较2014年初下跌51.8%和55.9%。而国际金价却在动荡的市场环境里表现出避险的一面，全年初微幅上涨0.5%。
虽然供大于求的市场格局、美元持续走强及国际资本流出石油交易铺就了油价不振的基本面，但新、旧能源势力围绕市场主导权的博弈才是当前油价持续下跌的关键。为对抗以美国页岩油气为代表的新能源供给体系对市场份额的挤占，以沙特为首的传统产油国顺势而为，以量压价，绝地反击，旨在将高成本石油供应商挤出市场，遏制新能源供给体系发展。
展望2015年，虽然全球经济增速提高以及油价重挫有利于提升原油需求，但市场的主导力量仍是价格战进程。预计全年国际原油价格将呈“先抑后扬”的U型震荡走势，欧佩克国家和美国页岩油供应商仍处于对抗僵持中，双方均不减产将使油价在上半年继续面临下行压力，随着年中欧佩克有可能缓和态度或美国页岩油产量增速放缓，下半年油价有望回升。
此间美元走强、国际资本流动频繁以及可能爆发的地缘政治风险或将加剧油价波动。预计北海布伦特和WTI原油期货价格全年的波动区间分别为40-65美元/桶和38-65美元/桶。
本轮油价暴跌无疑将为增长乏力的全球经济注入一剂强心针，并拉低全球通胀水平，但油价下跌带来的利益分配效应两极分化，原油净进口国成为赢家，产油大国成为“埋单者”，特别是高度依赖石油出口收入的俄罗斯、拉美及北非国家，在油价暴跌的重创下，不仅经济金融脆弱性加大，甚至存在引发局部政治动荡的可能，从而威胁到正常的石油生产，加大了石油供给中断的潜在风险。
新国际形势下中资银行关注点及对策
1.集团层面策略建议
（1）建议对全球经济“弱复苏”和国际金融市嘲强震荡”的“新常态”保有清醒的认识，稳健推进国际化经营，并积极推动银行经营模式转型和金融产品创新，更好地服务中国实体经济发展和经济结构转型。
（2）建议高度关注近期“强美元、低油价和高波动”的国际金融市场运行特征，既要抓住市场波动带来的机会大力拓展金融交易业务，也要在加强自身风险管控的同时做好向客户的风险警示。
（3）建议在资源配置上继续采劝两个倾斜”的策略，保障银行国际化发展从“全面布局阶段”向“深耕细作阶段”的稳健转变：一方面要继续倾斜于新兴市场，但也要更多兼顾恢复中的发达国家；另一方面要倾斜于市场较大且较为稳定的核心国家（发达国家中的美国和德国，新兴市场中的印度），减少或回避对边缘国家的资源投入。
2.区域层面策略建议
（1）美国方面，建议中资银行总部及在美机构就美联储加息做好资金运营和业务发展的应对预案。此外，在美机构应把握美国消费支出有望加速增长的机遇，积极拓展消费信贷等相关业务。
（2）欧洲方面，建议高度关注欧洲央行货币政策动向，适时调整资产配置策略，重点考虑增持欧洲优质主权债券以及企业债券。
（3）日本方面，建议高度警惕安倍晋三连任后政治风险对中日经贸合作的不利影响，建议中资银行总部及境内外相关机构提前做好风险防范预案。
（4）新兴市场方面，建议高度警惕部分新兴市场经济体在美元升值、油价大跌背景下发生货币危机、乃至经济危机的可能性。特别应注意以下新兴市场经济体的国别风险管理，包括：深陷卢布危机的俄罗斯，违约风险大增的委内瑞拉，受困于大宗商品市场走弱的巴西和厄瓜多尔，已经发生金融动荡的阿根廷等。
3.业务层面策略
（1）建议高度关注美元持续大幅升值、大宗商品价格快速下跌、国际股市分化加剧背景下国际金融市场波动性明显加大的趋势，在金融市尝资产管理和各类理财相关业务中加强风险管理。
（2）建议高度重视国际资本流动可能出现的新特征，加强信用风险和流动性风险管理，保障银行境内外资产质量的相对优良和资金运营的绝对安全。
（3）建议高度警惕全球地缘政治动荡加剧带来的区域风险，在境外信贷业务和相关国际业务开展过程中保有更谨慎的态度，加强风险管理。
