货币刺激致全球金融风险聚集

-中央财经大学经济学博士陈涛

■自2008年国际金融危机爆发以来，各国长期量化宽松货币政策刺激，导致金融风险高度聚集。当前各国经济复苏进程不平衡导致的货币政策正常化不同步，特别是部分国家“负利率”货币政策的推出，加剧了全球金融运行的不确定性。

■而自美联储启动加息步伐以来，针对美联储加息进程的预期与调整，已经引发了全球资本市场和大宗商品价格的剧烈波动，充分反映出当前全球金融市场的高度脆弱性。随着宽松货币政策效应递减，经济内生增长前景暗淡，大宗商品价格见底回升，全球经济有可能会陷入滞胀风险。

■妥善应对全球金融风险偏好调整。首先，保持稳定预期的货币环境，有助于稳定市场预期。第二，要有效稳定金融市场预期。第三，要严厉打击非法集资。第四，要保持房地产市场基本稳定。

非常规货币政策的理论及实践

1.量化宽松货币政策理论依据及局限

量化宽松货币政策推出的前提是，中央银行实施零利率或近似零利率政策后，利率等常规货币政策工具不再有效。

量化宽松货币政策有三种效应：

一是资产配置再平衡效应（ＲｅｂａｌａｎｃｅＥｆｆｅｃｔ），中央银行向金融机构提供大量资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。如果各种资产之间不是完全可以替代的话，那么中央银行调整资产结构将使投资者重新调整自身的资产配置结构。

二是预期效应或告示效应（ＳｉｇｎａｌｉｎｇＥｆｆｅｃｔ），资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出悲观心理，促进消费和投资，特别是市场可以看到中央银行大量买入资产，比中央银行口头承诺要更加实在。

三是时间轴效应（Ｔｉｍｅ－ＬａｇＥｆｆｅｃｔ）。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，中央银行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高价格、促进生产和消费的目的。因此，时间轴效应可以理解成“提前借用”了将来宽松的政策效果。

但量化宽松货币政策能否有效刺激经济增长，还主要取决于银行贷款意愿以及企业居民借款意愿，特别是总需求端的投资和消费意愿。但在零利率和近似零利率条件下经济增长动力不足，表明社会潜在投资机会稀缺，中低收入群体就业不稳定，扩大投资与消费缺乏物质基础。

在量化宽松货币政策刺激下，企业和居民客观上存在资产负债配置效应，但主要将货币资产转换为股票和债券等金融资产。当然，长期利率下降导致金融资产价格上涨，也会带来财富效应，但主要是富裕群体获益，难以明显带动消费扩张。在实体经济投资机会稀缺情况下，企业倾向于将高利率负债转化为低利率负债，而不是借此扩大投资。

2.主要经济体量化宽松货币政策措施

受制于各国政府有限的财政预算，财政政策空间狭小，且结构性改革阵痛影响到选举结果让执政党不敢轻易推出，量化宽松货币政策逐渐成为经济治理的政策重心。

2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债券和资产抵押债券，标志着首轮量化宽松货币政策的开始。2008年11月至2015年三季度，美联储一共实施四轮ＱＥ。

欧洲中央银行放松货币政策以应对欧债危机，成效极为有限。2014年下半年以来，为抗击通货紧缩和高失业率，欧洲中央银行出台新一轮非常规货币宽松政策，连续推出负利率和ＴＬＴＲＯ（定向长期再融资操作），但效果并不明显，2014年12月欧元区居民消费价格指数同比下跌0.2％，为2009年10月以来首次陷入负区间，通缩风险不断加剧，欧元区失业率也居高不下。2015年1月22日，欧洲央行实施量化宽松（ＱＥ），从2015年3月起每月购买600亿欧元国债和其他债券，一直持续到2016年9月或通胀回升到2％左右为止，预计总规模1万亿欧元左右。

日本“安倍经济学”是上世纪90年代日本经济泡沫破灭后一系列宽松货币政策的延续。1991年7月1日，日本开始采用扩张的货币政策，连续9次下调公定贴现利率至1995年9月8日的0.5％。1999年2月，日本决定实施“零利率”政策，将有担保的隔夜拆借利率降至0.07％，同年4月进一步降至0.01％的超低水平，扣除货币市场经纪佣金成本，短期利率已经降至0。2001年3月以来，日本采取了大规模的量化宽松货币政策。2012年安倍上台后，推出“安倍经济学”，其核心支撑是要求日本央行配合发钞，推动日元大幅贬值。

3.负利率政策及实践

在抗击史无前例经济衰退和通货紧缩风险的道路上，部分国家中央银行的实践已经比理论所设定的路径走得更远。为突破零利率下限（ＺｅｒｏＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ）条件下传统货币政策失灵的约束，这些中央银行在量化宽松货币政策未达预期后，又进一步探索非常规货币政策运用的极限，开始向“负利率”未知领域进军。目前，全球有包括丹麦（2012年）、欧元区（2014年）、瑞士（2014年）、瑞典（2015年）、日本（2016年）、匈牙利（2016年）实施了负利率政策。

当然，这6家中央银行仅仅是对商业银行在中央银行的存款实施负利率，如2014年6月欧洲中央银行将商业银行在中央银行的隔夜存款利率下调至－0.1％，2015年1月瑞士中央银行对商业银行在其隔夜活期存款余额超出“上限”后执行－0.75％的利率，这并不涉及企业和个人在商业银行的存款利率，因而适用于广大储户的名义存款负利率还没有真正到来。

但理论探索表明，对全体国民实施负利率并非没有可能，只要现金还存在保管及运输成本，普通国民存款利率向下击破零的空间依然存在，这主要取决于中央银行在非常规货币政策运用上的冒险还要走多远。进一步说，如果社会取消现金，那么商业银行完全不用考虑现金与存款的替代关系，可以方便地向储户转嫁负利率成本。目前看，在实施负利率的六个国家里，瑞典最接近“无现金”社会的状态。

非常规货币政策实施效果分析

1.各国经济增长依然羸弱

货币刺激能否系统性影响产出，可能是一个伪命题。如果仅仅依靠货币刺激就能系统性影响产出水平，那么各国宏观经济政策实践就会简化为经济增长速度和货币扩张规模的相关关系。

从人类社会发展考察，固然历史上各国经济增长波动有货币供应规模不配套原因，主要是金属本位制下受制于有限的矿产开采能力；但在信用货币体系下，各国经济增长也并非可以通过扩大货币供应就可以实现宏观经济稳定增长。货币充当交换媒介和财富贮藏手段职能，在信用货币体系下，甚至可以简化为一个虚拟符号，事实上与产出本身无多大关系。

货币刺激实际改变的是社会财富的分配结构，由此引发的经济行为调整，既有对抗财富分配结构效应的策略，也有改变生产结构的短暂影响，而后者主要取决于在财富分配结构中占据优势的微观经济主体如何决策，还要面临社会固有投资回报的有力约束。如果现有生产结构无法产生超出固有收益的回报，增加的名义货币供应可能更多流向金融资产和住宅不动产等非生产性资产。

为应对日本房地产泡沫破灭后的经济萧条，2001年3月19日，日本央行在全球率先推出量化宽松货币政策。此后，日本央行又多次实施不同规模的量化宽松货币政策措施。但从2001年至今日本经济的表现，可以说是差强人意。虽然量化宽松货币政策帮助日本基本解决了资产价格泡沫破灭后的巨额不良债权问题，推动经济低速增长，但无法真正促进内生增长动力形成。

经过2003－2007年期间大约2％的恢复性增长后，日本经济再度陷入危机。2008年日本经济萎缩1％，2009年则萎缩5.5％。在加码量化宽松货币政策刺激后，至今日本经济已经六年录得六次衰退，“安倍经济学”难以为继。

欧洲央行量化宽松货币政策成效也不佳。在持续两年负增长后，2014年欧元区ＧＤＰ增长0.9％，但仍比2011年增长速度低0.7个百分点。2015年欧元区国家消费者信心指数持续恶化，企业家信心不强。虽然经历四轮ＱＥ后，美国经济复苏并率先回归货币政策正常化的轨道，但主要归功于美国科技创新实力和世界货币地位。

2.金融资产价格获得坚强支持

量化宽松货币政策和负利率政策实施后，由于长期利率下降，金融资产价格获得了坚强支持，社会资金投资高风险金融资产的风险偏好，经历了逐步上升到非理性的过程。从各国量化宽松货币政策实践分析，大量资金追捧高风险资产，导致金融资产价格大幅上涨。2015年7月，美国道琼斯工业指数较2009年3月大约上涨了180％，日经225指数大约上涨了180％，德国ＤＡＸ指数大约上涨了200％。

3.银行经营稳健性受到严重损害

长期零利率或接近零利率的政策，不仅没有可能导致银行增加借贷，反而促使银行大量投资于高风险金融资产。当前处于金融风险风暴眼的德意志银行，高风险金融资产比重过高。2015年三季度，德意志银行持有贷款4283亿欧元，占总资产的24.9％；而金融衍生品则有5716亿欧元，占总资产33.2％，其他交易性／以公允价值计量的资产还有3101亿欧元；两者合计超过贷款规模两倍，占总资产51.3％。

2015年四季度德意志银行亏损21亿欧元，2015年全年亏损68亿欧元。据市场分析，导致德意志银行巨额亏损的主要原因在于“商誉”损失，实际上也是出售高风险金融资产的损失。2016年以来，欧洲银行业股票暴跌，中国春节假期瑞士信贷银行股价创下24年的新低，德意志银行股价创下次贷危机以来新低。2016年，日本银行股票价格一度累积下跌幅度超过25％。

应该看到，银行体系经营稳健性是经济金融稳定运行的基础。长期量化宽松货币政策、负利率政策，极大地增加了银行资产负债结构调整的难度。过低的借贷利率无法覆盖真实世界的信用风险，鼓励银行以过低利率出借资金，大大增加了银行资产的坏账风险。而银行资金大量投资于高风险金融资产，很容易导致金融资产价格泡沫发生，最终也将影响到金融体系的稳定性。

4.产生货币刺激依赖症

长期过度使用宽松乃至极度宽松货币政策的后遗症是经济体对宽松货币政策产生路径依赖。一旦宏观经济增长数据暗淡，市场强烈呼吁货币当局推出进一步宽松货币政策措施。而宽松货币政策规模不尽如市场预期时，各国金融市场剧烈波动，倒逼货币当局扩大量化宽松货币政策规模。特别是全球金融市场对量化宽松货币政策动向高度敏感。美联储“鸽派”、“鹰派”言论就足以使大宗商品价格、黄金等避险资产、股票市场大幅波动，且不说美联储已经采取了实质加息步伐。

货币刺激无法根治全球经济结构性问题

2008年国际金融危机，从根本上说是全球经济金融发展不平衡矛盾不断累积并最终爆发的结果。长期以来，发达经济体向发展中国家大规模转移低端制造业，服务业比重过高，产业出现“空心化”，社会福利政策过于宽松，过度依靠发展中国家廉价劳动力、廉价资源支持国内居民消费泡沫发展，利用发展中国家巨额顺差资金回流形成低利率货币环境，导致房地产、股票等金融资产价格非理性上涨，虚拟经济与实体经济过度脱节。

2007年美国次贷危机的爆发，是2008年国际金融危机的导火索，其背后则是发达经济体债务杠杆上升过快，导致中低收入人群家庭资产负债表不能维系。而美国次贷危机爆发前的美联储连续加息动作，只不过加速了住房次贷衍生金融产品真实价值的回归。

此外，发达国家广泛吸收社会就业的生产性服务业，更多为发达国家遍布全球的生产基地，以及发展中国家制造业服务。而这些生产部门制造的产品相当程度上又要依靠发达国家消费来支撑。美国次贷危机爆发后发达经济体快速升高的失业率导致发展中国家外部需求急剧萎缩，进一步加剧了次贷危机的蔓延与扩散，最终形成全球性的金融危机。

因此，后国际金融危机经济治理，应立足于结构性改革措施，配合使用量化宽松货币政策，逐步修复家庭资产负债表，加快制造业转型升级，推动新兴产业发展和新技术应用，促进虚拟经济与实体经济协调发展，推动内生经济增长动力形成。

完全依靠美联储的四轮ＱＥ，美国没有可能从2008年国际金融危机中复苏。在危机中上台的奥巴马政府，将重振制造业作为经济政策的主要着力点，出台《制造业促进法案》，加大对关键制造产业、新一代机器人、创新型节能制造工艺及先进材料等先进制造业投入，推动制造业转型升级；鼓励中小企业创新，发展制造业和清洁能源，提出未来10年将建立45家先进的制造业中心。2012年以来，美国经济复苏；2015年1月美国失业率降至5％。而德国在几次经济危机中屹立不倒依靠的是其制造溢价的能力。而日本过于依赖宽松货币政策刺激，在结构转型上进展缓慢，且多年来不断刺激所形成的货币政策刺激依赖，并没有能力将其带出通缩的泥潭。

当前全球金融市场面临的主要风险

1.各国货币政策不同步

各国货币政策不同步蕴含了巨大的不确定性。2015年12月，美联储宣布退出ＱＥ，在2008年国际金融危机首次加息。虽然美联储在加息的步伐上有可能会反复，但随着全球大宗商品价格见底回落，美国通货膨胀上升，美联储加息应该是确定无疑的举动，只剩下具体时间而已。2016年1月，日本央行意外宣布推出“负利率”政策，欧洲中央银行扩大量化宽松货币政策规模的可能性增加。

各国货币当局货币政策不同步，蕴含了巨大的不确定性，加上全球经济增长前景暗淡，持续高位上涨的金融资产价格在避险需求和获利盘打压下出现巨幅调整。而美元世界货币主导地位，将很大程度抵消其他国家进一步量化宽松货币政策的努力。

2.国际大宗商品价格回升

国际大宗商品以美元计价。通常国际大宗商品价格与美元指数成反向变化关系。但国际大宗商品价格与美元指数的关系比简单反向关系更为复杂。美联储加息主要关注未来通货膨胀。如果美联储放慢加息步伐，那么国际大宗商品价格将会获得支撑，特别是当前原油、铁矿石等大宗商品价格见底回升动力增强，将加速美国实现2％的通货膨胀目标。而如果美联储预期通货膨胀压力上升，那么加息进程就会明显缩短，大宗商品价格支撑力度减弱。由此可见，国际大宗商品价格并不完全决定在美联储手中。由于原油、铁矿石等大宗商品价格跌至历史低点，资源输出国家限制产量进程虽然有所反复，但利益博弈最终将促成限产协议。

3.金融市场剧烈波动

从根本上说是，羸弱的宏观经济金融基本面已经无法持续支持金融资产价格继续高位运行。除美国经济因为其巨大的科技创新动能和世界货币地位所拥有的优势而运行较为强劲外，欧元区经济和日本经济增长前景暗淡。2015年12月，美联储加息触发了全球金融资产价格调整的启动器。

2016年年初以来全球金融市场急剧调整，各国金融市场投资者情绪高度不稳定，金融风险偏好开启逐步回落窗口。农历猴年春节期间，受市场避险资金涌入推动，国际黄金价格录得近7年来最大周涨幅。

在全球金融市场遭遇年初暴跌以后，近期市场避险情绪再次上升。近日，10年期德国国债（欧元区基准）收益率一度降至0.01％的低位，10年期日债收益率－0.17％，在民调公布英国退欧派创最大领先幅度后，10年期英债收益率跌至1.22％。上周五，英国富时100指数下跌1.86％，德国ＤＡＸ指数下跌2.52％，法国ＣＡＣ40指数下跌2.24％；美国股市也出现较大幅度调整，道琼斯指数下跌0.67％，纳斯达克指数下跌1.29％，标普500指数下跌0.92％；6月13日周一开盘，日本日经指数下跌幅度接近3％，恒生指数下跌超过2％。

虽然全球经济运行不确定性上升，美联储加息预期反复，以及英国脱欧可能性等，是导致当前全球避险情绪回升的重要外部事件，但从根本上说，2008年国际金融危机以来全球货币非正常环境对经济金融运行的过度扭曲，是导致投资者疯狂追捧政府债券的内在原因。

妥善应对全球金融风险偏好调整

首先，保持稳定预期的货币环境，有助于稳定市场预期。货币环境大起大落，或持续刺激，都不利于结构性改革。从各国实施量化宽松货币政策的实践看，量化宽松货币政策不能替代结构性改革措施。个别国家经济结构、产业结构调整进展缓慢，而过度依赖货币刺激路径，恐怕已经陷入了“经济刺激—短暂复苏—再度衰退—加码货币刺激”的死循环。

第二，要有效稳定金融市场预期。金融管理当局要增强政策措施透明度，加强与公众沟通，清晰传递政策意图；加强金融法治建设，严厉打击金融违法行为，对不法分子切实采取高压态势，促进金融机构守法合规运行、加强内部控制；完善金融衍生产品交易、金融资产管理交易、跨市场交叉性金融工具的监管措施，限制杠杆过度使用；统一宏观审慎政策和微观审慎监管，消除金融监管真空；加强金融市场基础建设，促进金融市场良性运转，适时扩大对外开放规模。

第三，要严厉打击非法集资。加强各部门之间联动，提高发现、预警非法集资线索的能力；完善相关法律法规，提升非法集资行为即时打击能力，及时采取有效措施查封不法分子资产和资金，减少投资者损失；加强舆论宣传引导，通过鲜活案例，利用各种群众喜闻乐见的传播途径，向社会广泛宣传非法集资的危害。

第四，要保持房地产市场基本稳定。针对热点城市房价过快上涨态势，适当增加土地供应，避免地价上涨传导至房价，增加房价进一步上涨压力；针对非热点城市，着重发挥财政资金杠杆作用，督促开发商顺应市场需求降低房价，加快住宅去库存。

来源：上海证券报