融资新规凸显逆周期调节 券商提前“超标准”运作

    上海证券交易所和深圳证券交易所13日分别就融资融券交易实施细则进行修改，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%；修改实施前未了结的融资合约及其展期，仍按照原相关规定执行。修改均自2015年11月23日起实施。

    记者从业内获悉，10月以来，多家券商在融资方面动作频频，整体来看呈现出“松绑”趋势，客观上对两市融资余额的上升带来助力。因此多位业内人士指出，本次融资新规体现出监管层明显的逆周期调节的意图。

    业内分析认为，本次修订体现出“新老划断”、市场化原则和宏观审慎监管等三大特点。从实践来看，即便融资“松绑”之后，由于多家券商在实际运行中2多超出目前50%融资保证金比例的监管底线，因此，无论对投资者还是对市场而言，新规的影响并不大。不过，也有业内人士提醒，除了“降杠杆”之外，还应该在IPO和新股发行注册制等多方面继续完善相关制度，以平抑股市中可能会出现的泡沫。

     券商已提前“超标准”运作

    虽然此前规定杠杆比例为50%，但是很多券商在确定自己保证金比例的时候，通常都是比此比例严格不少。中国证券报记者从多家证券公司获悉，不少券商保证金比例都在70%上下，而绝大部分券商都在60%到80%之间。因此，业内认为，多数客户对于本次调整已经提前适应，不会造成很大的影响。

    相关人士透露，按照此前50%的保证金比例，抵押的保证金同样可以购买成股票，因此理论上融资真实的杠杆率为3倍。但在实际操作中，很早以前就没有50%保证金比例3倍杠杆融资的事了。“券商自己有一套风控系统，会根据不同客户差别调整杠杆倍数，真实的杠杆倍数远远小于50%保证金的3倍，即便在今年上半年的暴涨阶段，两融真实杠杆也普遍只有2到2.5倍左右，这也是部分融资客跑去开伞形信托继续加杠杆的原因所在。”

    今年下半年以来，券商更是降低了杠杆。一方面，不少券商救市大量的资金砸到了自营盘里，能够拿出来借的钱越来越少；另一方面，经过A股“去杠杆”，券商对于杠杆的运用越来越谨慎。

    以国泰君安为例，公司相关负责人透露，公司最近采用的投资者自有资金与融资金额比例为1：0.7左右，这较上半年曾经出现的1:1.5的比例已经大幅下降。与此同时，多数券商对投资者运用两融工具，要求单只股票的集中度不要超过40%，投资者通常需要持有3只以上股票，以相对风险分散。

    “由于各券商此前的保证金比例规定通常均超于50%，且经过6月到9月的股指暴跌后纷纷继续降杠杆，因此，在我看来，这次规则调整，多出了一些监管层将既定事实写入规则里面的意味。”相关负责人做出如此判断。

    不过，10月以来，不少券商在“加杠杆”方面陆续有所动作。其中中信证券信用账户融资保证金比例日前由0.7调整至0.6，引发多家券商陆续调低了融资保证金比例；广发证券日前发布调整标的证券及可充抵保证金证券的公告，恢复了部分股票担保证券资格；平安证券更是下调警戒线、平仓线的同时，新增设“紧急平仓线”指标，被业界解读为为两融松绑。

    这些举措均助长了两市融资余额的上升。不过，券商人士就此指出，调低保证金比例主要是因为10月以来A股市场走势趋稳，此前过低的杠杆率开始逐步恢复常态，但即便调低之后依然高过50%的监管底线，因此，券商可认为已提前‘超标准’运作。而新规实施意味着各证券新增融资客的保证金比例将至少为1。

     新规三大特征明显

    逆周期调节成为新规调整最为明显的特征。此外，多位业内人士对记者分析指出，本次《融资融券交易实施细则》的修订还体现出三个明显特点。

    首先，“新老划断”明确，“增量融资”为主要针对对象，这意味着存量不会受到任何影响。证监会新闻发言人张晓军也就此指出，此次调整仅针对新增融资合约，规则实施前已存续的融资融券合约仍按照修改前的相关规定执行。现存融资合约不需要因此次修订立即了结，合约的金额和期限不受影响，也不需要追加保证金，合约到期时可以按照相关规定和合同约定进行展期。

    业内指出，这就意味着融资交易还可以正常开展，甚至客户依然可以增加融资交易，监管层只不过是要限制增加融资交易过程中的杠杆率，以避免系统性风险和投资者权益的损失。因此，虽然新规对增量资金进行了降杠杆，但是还是允许继续有“增量”的，并非限制两融业务。基于此，大通证券资管部副总经理李娜认为，资金面的影响限于增量资金，较为有限。

    其次，调整考虑券商实际情况，市场化原则得到充分彰显。一方面，新规给予各证券公司一周时间做好相关技术系统准备工作，于11月23日起才正式实施。另一方面，各证券公司在符合监管要求前提下，还可以根据客户和自身风险承受能力，自主确定具体比例。

    券商人士介绍，一周多的时间有利于券商对相关系统参数进行调整，尤其是对于一些技术力量相对薄弱的小规模券商来说，为其技术调整和客户服务预留出了宝贵时间。而各券商可以自主确定具体比例，则是在交易所的底线要求前提下，券商可以从自己的风险控制等角度做出差异化安排，区分不同客户的实际情况等安排、调整不同的保证金比例。

    第三，本次规则修订的主体为交易所，融券保证金本次并没有任何调整，仍维持不得低于50%的要求。

    业内人士表示，这是因为融券规模还相对较小。而对于融券规则的调整预期，以及何时监管层再对融资杠杆进行调整的预期，监管层肯定会出于防范系统性风险、保护投资者权益以及促进市场持续健康发展方面，在宏观审慎监管原则下，继续做出统筹考虑。

     防范系统性风险

    监管部门相关人士透露，本次调整的核心是通过逆周期调节，防范系统性风险，保护投资者利益。

    10月开始的A股上涨同时也一直伴随着诸多“加杠杆”的新特征。除了市场杠杆水平较快上涨，融资余额快速增长之外，融资客较为追捧高市盈率股票和集中持有单只股票的风险也越来越大。因此，此前就有不少专业人士判断两融杠杆正在进入“警戒区”。

    早在新规政策出台之前，光大证券首席经济学家徐高就曾接受记者采访时表示，虽然组合拳下，政府救市取得初步成功，但是还需要继续稳定战果，其中一个重要的方面就是把杠杆继续降下来。其认为，10月之后，市场的杠杆资金规模已显的“比较大”。

    国泰君安副总裁蒋忆明表示，从成熟市场的经验来看，两融余额占到流通市值的比例通常不应超过3%，两融交易量占市场总交易量的比例通常不应超过20%。而11月以来，A股市场中这两个比例分别已经接近2.7%和14%左右。虽然成熟市场的数据仅为“经验数据”。但过高的杠杆比例必将引发市场过热的情况，从而对市场和投资者造成伤害。

    监管部门权威数据显示，在上半年股指最高的时候，前述两个数据分别接近3%和达到19%，随后两市股指从6月中旬开始出现了踩踏式暴跌。

    因此，张晓军指出，适当提高融资保证金比例，降低新开仓融资合约杠杆水平，有利于防范系统性风险，保护投资者合法权益，促进市场持续健康发展。

    徐高表示，要保证两市的持续健康发展的一个前提，就是防止股指出现过大泡沫。从制度建设方面考量，除了降杠杆之外，还应该在完善IPO制度和注册制等多方面继续努力，以平抑股市中可能会出现的泡沫。