监管降杠杆三连发 融资类互换只出不进执行趋严

　　监管层在A股市场全面降杠杆的决心已经超乎预期，从目前掌握的情况而言，监管层密集推出的压缩A股杠杆交易工具的政策并非局部的临时起意，而是从整体上进行布局。

　　市场心理对于杠杆十分敏感，监管层选择此时进行密集整顿，寄望此前A股杠杆的结构性失控能够尽快得到控制，也是由于当前A股估值水平已较高峰时出现较大缩水，此时采取降杠杆政策对市场的负面影响也相对缓和。但是无论是加杠杆还是去杠杆，应当在政策的收放上保持审慎、稳健的态度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波动风险之中。

　　“现在管理层的主要思路就是‘降杠杆’，所以这些政策并不是局部性的临时起意，而是由整体布局的，主要目的是通过降低杠杆，降低股市波动率，以此保证市场的流动性和系统性风险整体可控。”一位接近中证协的券商人士透露。

　　资本市场进入平稳期后，有关A股场内外的各类杠杆正在迎来一轮压缩、清整浪潮。

　　21世纪经济报道记者从多家券商衍生品及场外证券业务人士处了解到，券商在贯彻监管层日前所叫停的融资类收益互换的过程中，仍然被要求禁止存量互换客户“利用剩余额度执行买入新证券的操作”。

　　事实上，这一执行标准较此前中国证券业协会场外市场专业委员会(下称中证协)在11月29日答记者问中的口径更加严格，彼时中证协曾表示存量业务“可按原合同交易，无集中清理要求”。

　　值得一提的是，监管层对A股杠杆工具的全方位压缩已不止于此——21世纪经济报道记者发现，自11月13日以来，监管层已连续先后针对融资融券、场外衍生工具、结构化资管等三大业务采取“降杠杆”措施。

　　据一位接近中证协人士透露，目前针对A股各类杠杆工具的限制、清理与整顿，和当下管理层在A股震荡后，试图以“整体去杠杆化”来优化资本市值结构，促进市场健康发展的思路不无关联。

　　在业内人士看来，监管层在调降市场杠杆过程中，一方面既应对相关政策风险进行评估，避免A股的杠杆功能重蹈“一放就乱、一乱就收、一收就死”的乱治循环，一方面也应当尽可能的强化政策落实的透明度，减少信息不对称给市场带来的不确定性。

　　“只出不进”清理标准趋严

　　针对场外收益互换的叫停，中证协有关人士曾在11月29日作出官方回应。

　　“收益互换等衍生品业务本身是一种风险管理工具，可以满足机构投资者等客户风险管理需求。”中证协答疑时如此解释，“但目前证券公司开展的融资类互换业务实际演变为杠杆融资买卖股票的行为，并且存在一定的违法违规隐患和潜在系统性风险。”

　　但在政策内容中，中证协曾表示此次叫停主要涉及停止新增、存续不得延期、融资交易场内化、其他衍生品不受影响四个方面，同时存量业务“可按原合同交易，无集中清理要求”。

　　需要注意的是，针对存量合约的清理要求还存有另一口径，即“存量保留”仅针对互换客户已买入的证券市值，而未买入的信用额度则被禁止再买入新的证券。

　　21世纪经济报道记者获悉，该口径来自于11月25日中证协向多家券商的口头通知，其强调“不得使用剩余或腾出授信额度再进行证券交易”，即已卖出的存量互换不得再买入新的股票。

　　然而，无集中清理要求的互换业务存量，究竟针对互换合约本身，还是针对互换交易过程中已买入的股票，彼时部分券商亦存在迟疑。

　　“这个和上周的要求口径是有松动的，之前说的是存量不强迫卖出，但是已卖出的不得再买入，但如果按照周日的口径来，只要合约没有到期，是可以换仓的。”华北一家券商衍生品业务负责人表示，“当时两个口径都出来的时候，我们也不知道应该按哪个执行。”

　　而据21世纪经济报道记者从多家券商人士处证实，多家券商在执行该叫停要求时，所遵循的主要是后一口径——即所保留的“存量”仅指互换交易已买入的证券市值，而并不包含未到期的互换合约，即互换客户卖出股票后，即便合约处于存续期内，但其剩余的信用额度也无法用于买入新股票。

　　“法理上说，存量合同不应该受到政策突然变化的影响，因为收益互换并不是场外配资，都是经过中证协备案且合规的。”西南地区一家券商合规部门人士坦言，“虽然公开口径说存量可以按合同交易，但在执行过程中却可能遵从了上周三的口头通知，这在合同中要解释为‘受监管政策变化等不可抗力影响’。”

　　而在业内人士看来，这一较为严格的清理标准或将促使收益互换渠道的杠杆交易快速下降，但这一严于此前中证协回应的口径，也让其在融资类互换清理的过程中遭遇不理解。

　　“按照这个‘只出不进’的口径执行的话，收益互换的杠杆会降得很快，因为只能卖不能买，互换的正常交易功能几乎作废了，如果不是中长期投资，客户通常情况下会选择短期了结。”华东一家券商场外市场部产品设计人士称。

　　密集压缩A股杠杆交易工具

　　值得注意的是，对融资类收益互换业务叫停的严苛执行，只是眼下监管层密集压缩A股杠杆交易工具的一个横切面。

　　21世纪经济报道记者发现，自11月13日起的半个月内，证监系统各级管理部门已连续针对融资融券、场外衍生品、资产管理三类业务实施降杠杆措施。

　　11月13日，沪深两交易所宣布对两融交易实施细则进行修改，并将投资者买入证券的融资保证金最低比例由50%上调至100%，这意味着买入证券时的最高理论杠杆天花板由4倍压缩至2倍。

　　11月25日，中证协口头通知多家试点券商，叫停融资类收益互换业务。仅仅两日后，证监会再度宣布，已向各证监局下发了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》(下称通知)，对资管业务中可能存在的配资活动进行遏制。

　　在《通知》中，监管层明确了需要规范的三类须被规范的私募资管产品范围及标准，并表示将坚决清理“私募资管产品中下设子账户、分账户、虚拟账户等情形(下称伞形类资管)”，有序规范涉嫌配资的“优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品(下称配资式分级资管产品)”。

　　据21世纪经济报道记者从多家券商资管和基金子公司人士处了解到，针对伞形类资管的“坚决清理”是指将对该类业务的存量坚决清理；而针对配资式分级资管产品“有序规范”，则意味着该类资管产品存量可予以保留，但从即日起不得新增。

　　“目前针对劣后担任投顾或者参与交易的结构化(产品)，是不能新增了。”南方一家基金子公司中层人士透露，“因为许多子公司做这块做的很多，所以他们整个结构化业务直接就停止接单了，不过像定增、增持之类的业务暂时还不受影响。”

　　而除资管业务中的潜在配资活动遭遇遏制外，分级资管的杠杆率或亦将迎来新天花板的钳制。21世纪经济报道记者独家获悉，基金业协会曾于8月底完成了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的修订，而在新的修订中，权益类、混合类产品的最高杠杆分别被压缩至1∶1和1∶2。

　　“降杠杆”如何走出乱治循环

　　事实上，监管层日前多次针对杠杆工具不断发令遏制，与其尝试优化资本市场市值结构、降低股市波动率的调控目的不无关联。

　　“现在管理层的主要思路就是‘降杠杆’，所以这些政策并不是局部性的临时起意，而是由整体布局的，主要目的是通过降低杠杆，降低股市波动率，以此保证市场的流动性和系统性风险整体可控。”一位接近中证协的券商人士透露。

　　据该人士透露，监管层之所以选择该试点进行密集整顿，一方面是希望此前A股杠杆的结构性失控能够尽快得到控制；另一方面则是由于当前A股估值水平已较高峰时出现较大缩水，此时采取降杠杆政策对市场的负面影响也相对缓和。

　　而在业内人士看来，在A股降杠杆政策的密集实施的同时，应当对政策持久性、市场影响等因素进行综合考虑，并避免去杠杆走入“一放就乱、一乱就收、一收就死”的死局。

　　“杠杆对于市场心理来说是非常敏感的，过去我们几年一直在鼓励加杠杆，但同时场外配资等各种体外杠杆也不断涌出，这其中有监管体制的问题，但也和早期对一些现象的忽视有关。”北京一家中型券商高管称，“无论是加杠杆还是去杠杆，应当在政策的收放上保持审慎、稳健的态度，才能一定程度上避免A股再次陷入巨大的波动风险之中。”