新三板迎新战局：从量变迈向质变

　　元旦刚过，办公室位于上海陆家嘴金融

　　中心的一家大型券商的场外市场董事总经理杨华（化名）匆匆赶往西安一家中小企业，这家企业正在筹备赴新三板（全国中小企业股份转让系统）挂牌。在过去一年里，杨华的微信朋友圈里经常晒出山西、陕西、宁夏、内蒙古等地的美景，这些不是他休闲旅游的足迹，而是为了寻找项目的一个个出差地点。

　　统计显示，自2006年中关村成为首个试点园区至2014年底，新三板累计挂牌企业数量达1595家，其中超过77%是在2014年挂牌的。

　　无论是挂牌数量，还是融资金额、成交金额、估值水平，新三板在2014年都实现了量的突破，可是在众多金融机构和中小企业看来，新三板正在迎来质变。

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　　“量能”继续升级

　　2014年A股依靠第三季度以来的走势，以全年累计52.87%的涨幅领衔全球主要股指，并诞生了不少牛股。事实上，在波涛暗涌的新三板“牛股”的诞生率同样也不低。

　　Wind数据显示，2014年以来，71家新三板挂牌企业股价涨幅超过10倍，其中，知名投资机构九鼎投资就以惊人的91766%的涨幅位居第一；此外，英富森、沃捷传媒、哇棒传媒、新天药业、仁会生物、天松医疗、亿童文教等7家挂牌企业股价涨幅超过30倍。

　　值得关注的是，2014年8月25日新三板做市交易上线后，做市商给新三板市场带来前所未有的流动性，包括恒锐科技、蓝山科技、凌志软件、银橙传媒、普滤得、联合永道、天阶生物、海纳川、华阳密封等在内的12家挂牌公司股价涨幅超过1000%。

　　融资方面，全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”）副总经理隋强在2014年12月22日的新闻媒体沟通会上透露，新三板融资突破两个“100亿元”。截至2014年12月12日，全国股转系统股票发行融资额合计120亿元，各合作银行共向挂牌公司提供贷款超过100亿元。

　　安信证券研究报告也指出，发行数量进一步加快、融资能力大幅增加是2014年新三板的变化之一。此外，市场成交开始活跃、估值水平系统性提升也是值得关注的变化。数据显示，实施做市转让方式后，新三板公司市盈率（PE）从8月的18倍到目前稳定在24倍左右，升幅约为33%。

　　隋强还特别指出，新三板挂牌公司并购重组渐趋活跃。2014年以来，共计18家挂牌公司涉及重大资产重组事项。这18家公司2013年平均营收增长率和平均净利润增长率分别为39.39%和31.65%，分别高出市场平均水平23.82个和27.57个百分点。其中，8家公司因被上市公司收购终止挂牌，或即将终止挂牌。

　　2015年还有很多变化在等待着新三板。其中，“分层管理”是被多次提到的一个词。

　　安信证券认为，未来可能划分为多个层级，盈利条件、总股本、股权分散程度、做市商数量等预计成为分层的标准，最高层级或采取竞价交易方式，未来也可能直接与创业板单独层次对接。分层有利于优质企业融资，有利于信息披露质量提高、风险管理层次化，最终有利于投资者门槛降低和投资者结构多元化。

　　申银万国首席分析师桂浩明也表示，2015年新三板的更大发展不是规模的扩张，而是层次的提升，在当前阶段，优先且关键的是实施市场分层制度，竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹，市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度，分层是新三板“大发展的基础”。

　　此外，股权质押和优先股融资也颇有看点。安信证券预计，股权质押融资业务质押金额大约70亿元，平均融资额为884万元，平均质押率最高可达60%。轻资产挂牌公司也逐渐获得银行认可。此外，优先股融资也值得重视，新三板对城商行、中小保险公司等金融行业主体的吸引力将会提升。

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　　新年“第一把火”

　　“2015年新三板的‘数字’会进一步刷新。”作为新三板的参与者，杨华不仅给自己的团队打强心剂，还不断地给企业重复着预期。

　　杨华的底气来自于政策支持。2014年12月26日，中国证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》 （以下简称《通知》），全方位鼓励与支持新三板市场的发展。

　　海通证券预计未来3年，新三板挂牌企业将以每年1500家的速度增加，到2017年末达到7000家至1万家。“新三板助推券商收入多元化。”中信证券分析师邵子钦表示，从纳斯达克的经验来看，新兴市场成长初期的最大问题是流动性，当市场交投活跃后，挂牌和做市交易利润趋近于零，而基于高成长公司的全产业链投行业务、衍生品业务和资本中介业务是市场盈利的核心，这些都要建立在市场繁荣的基础上。券商具有业务平台、资本实力、定价能力和机构渠道的优势。

　　“在百万元的挂牌费之外，券商能够做的事情变多了。”杨华用这样一句话来解读《通知》的含义。

　　事实上，2014年做市商制度实施之后，券商就已经具备了在新三板掘金的工具，这一制度甚至还成为一些中小券商“弯道超车”的利器。

　　统计显示，截至2014年末，共有15家证券公司的做市企业数量超过10家，12家出自中小券商。其中，齐鲁证券以23家做市企业拔得头筹；天风证券紧随其后，做市20家；广州证券排名第三，为19家。

　　从成交金额看，同样是中小券商占据半壁江山。涉及股票总市值超过100亿元的券商中，天风证券、齐鲁证券、东方证券、世纪证券、华融证券、上海证券皆上榜。

　　做市商的盈利模式主要来自两方面，东方证券做市业务负责人姚春潮表示：“主要是赚企业成长性的钱，在给予做市企业资金支持的同时，公司还培育企业，如并购、产业层面合作等，另一方面是赚流动性提升的钱。”

　　天风证券做市业务相关负责人表示，成为新三板企业的做市商对券商具有战略意义，一是成为新三板企业的股东后，可以促成其他业务部门（如直投、并购等）的潜在合作机会；此外，从最近3个多月的试点来看，通过做市价差及股票浮盈，同样也可给券商带来收益。

　　此次《通知》为券商开拓了更广阔的盈利空间。《通知》允许主办券商探索股权支付、期权支付等新型收费模式，这意味着券商未来在推荐企业挂牌时就可获得其股权。如果挂牌企业发展良好，今后无论是转板、并购还是留在新三板，券商都会获得不菲收益。

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　　机构抢占先机

　　值得一提的是，在推动新三板发展过程中，券商不是惟一的受益者。《通知》明确指出，公募、私募基金等投资机构全部有合法渠道参与新三板。分析人士认为，这一政策更有利于进一步提升新三板的流动性。

　　实际上，从2014年年中开始，一些定位于新三板的理财产品已经开始活跃。

　　2014年5月，深圳一家私募基金就募集了一只新三板基金，规模约4000万元，主要投资于新三板挂牌企业的定向增发，锁定期3年。该私募基金认为，新三板中少数优质公司转板上市的概率很大，而未来随着新三板市场自身的活跃，交易退出也能有安全的溢价。这家私募基金对新三板前景非常乐观，给客户的预期年化收益率能高达30%以上。

　　2014年3月，宝盈基金子公司中铁宝盈推出了“宝盈中证第一期计划”，投向高成长、做市交易及转板预期较高的新三板挂牌企业，主要瞄准TMT（电信、媒体、科技）、医药健康、节能环保、高端装备、新材料等行业。

　　在2014年蝉联“定增王”的财通基金也着重在2015年布局加码新三板。财通基金副总经理王家俊透露，2014年着重布局的六大方向中，新三板将成为下一个重点业务领域。“希望在未来的一两年能够成为‘三板王’，我们会花很多的时间和精力在新三板的产品研究与设计上，同时将进一步发挥自身特色，争取在行业细分领域成为业内标杆。”王家俊表示。

　　申银万国也表示，新三板将是2015年权益类资产投资的重点方向，随着交易制度的改善（做市商与竞价交易的推出）以及投资者主体的活跃，将大大改善新三板公司因流动性缺乏而价值低估的局面。2014年以来，已有不少私募基金开始募集新三板相关产品，在监管层鼓励下，新三板公募基金产品也有望爆发，值得重点关注。

　　除了基金之外，PE（私募股权投资）/VC（风险投资）则更加积极。PE/VC“入手”新三板的时间相比公募和私募基金更加早。早在2012年，由科技部出资3000万元阶段参股的武汉东湖创投成立了国内首只冠以“新三板”命名的股权投资基金，总规模5亿元；中信证券旗下直投公司金石投资也曾出资500万元，专门成立专项基金用于投资新三板企业。

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　　高科技重拾升势

　　机构如此看好新三板，新三板到底有怎样的发展潜力？

　　统计显示，新三板公司的成长性显著高于创业板、中小板，新兴行业的增速更明显高于A股。2014年上半年，新三板公司整体收入平均增速达50%，远高于创业板整体平均增速25%，以及中小板的12%。其中，信息技术行业的收入增速高达88%，医疗保健行业增速43%，远高于A股信息技术增速14%，以及A股医疗保健增速13%。

　　不过，2014年下半年以来，A股二级市场中小盘股表现低迷，使得投资者对于成长股出现了怀疑。

　　对此，国泰君安分析指出，新三板具有吸引力最主要的原因是：新三板上市公司与创业板、中小板有很多相似之处，且大多处于新兴行业，符合经济转型的逻辑，而其中的公司有着很高的成长性，但由于股票流动性差、风险偏高，所以目前新三板公司与创业板/中小板相比，估值明显更低。一旦新三板公司可以开展竞价交易（提升流动性），或者直接转板进入创业板，或者被A股公司吸收合并，那么，新三板公司的估值水平必然会提升。因此，新三板目前的吸引力在于大家对未来的政策预期与并购事件的预期所带来的套利空间。

　　该机构给出了四个指标来筛选投资标的：2013年收入大于5000万元；2013年和2014年盈利；2013年、2014年上半年收入增长高于30%；处于信息技术和医药保健行业。

　　安信证券从转板可能性、被并购可能性、标的稀缺性、商业模式等角度，也对部分行业公司进行了筛选。

　　从医药板块来看，安信证券认为，医药板块盈利能力总体处于正常水平，最近三年的毛利率均值为51.19%，净利率约为10%。值得关注的是，净利润增速明显高于营业收入，主营业务收入增速中位数的均值为21.31%，净利润的增速均值为37.98%，这种内在增长势头值得期待。该板块研发费用占比均值为8%，比创业板研发费用占比均值高出21%，鉴于研发投入对技术创新公司的重要意义，部分新三板公司可能颇具增长潜力。