信用违约风险上升 “债券转股”暂难成行

    年初以来信用债违约案例明显增多。近期债券市场爆出中煤集团山西华昱能源有限公司、中国铁路物资股份有限公司（以下简称“中铁物资”）等央企信用债违约或重大违约风险。分析人士指出，信用债违约案例增多表明经济低迷环境中部分企业债务压力显著增大。银行贷款“债转股”的举措有助于企业债务链条和金融体系的稳定，但具体到债券市场，由于相关条件仍不成熟，“债券转股”料暂难成行。

     国企信用违约案例增多

    在此前个别国企债券违约已成既定事实的背景下，近期信用风险已从一般国企延伸至央企领域。

    4月11日，中铁物资在中国货币网发布了关于重大事项的特别风险提示暨相关债务融资工具暂停交易的公告，称申请公司相关债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，再申请恢复交易。公告同时显示，中铁物资发行且尚在存续期的9期债务融资工具总规模达人民币168亿元。其中，超短期融资券为48亿元，中期票据为20亿元，非公开定向债务融资工具PPN为100亿元。其中，规模为10亿元的超短期融资券“15铁物资SCP004”，即将于5月17日迎来到期兑付日。

    来自民生证券的研究显示，中铁物资此前已长时间处于“资产负债率高且流动性压力较大、偿债严重依赖外部支持”的状态。其中，2014年末和2015年9月末中铁物资的资产负债率分别达到88.32%和87.81%。而2014年中铁物资在剥离13家资不抵债、风险敞口较大的子公司之后，由于划出大量风险资产，也使得公司资产规模大幅下降。同时，对相关往来款形成的其他应收款大幅增加，回收风险很大。

    值得注意的是，本次中铁物资暂停巨额信用债交易，已经是最近短短半个月时间里爆发的第三起国企债券违约风险事件。此前的3月28日，实际控制人为辽宁省国资委的东北特钢，由于发行的8亿元“15东特钢CP001”由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约，并成为地方国企在公募债券市场上的首例违约。而在4月7日，央企背景的中煤华昱公告一期近6.38亿元的短融债不能如期兑付，也成为首家债券违约的煤炭央企。

    整体而言，在宏观经济增速放缓的背景下，债券市场上曾经被投资者广为信仰的“国企神话”，在短短半个月时间内就已宣告终结。在产能过剩行业整体生产经营及整体财务压力不减的背景下，市场各方普遍预期，年内更多国企背景的债券出现违约风险或成为大概率事件。相关事件的后续违约处理，也将成为市场关注焦点。

     “债券转股”实施难度较大

    3月以来，管理层逐步提出通过“债转股”化解企业债务压力和银行不良资产，对此目前市场各方反应整体较积极。虽然相关配套政策还未具体推出，但对于化解宏观经济下行压力、促进实体经济转型升级、稳定金融体系等方面，预计会带来较为明显的促进作用。不过，对于债券市场而言，在年初以来信用债违约频率持续加大、违约风险进一步向国企和央企蔓延的背景下，目前债市业内人士对于能否推进“债券转股”的看法，普遍较为谨慎。

    广发证券固定收益部执行董事欧阳健表示，从逻辑上来说，“债券转股”和“贷款转股”都一样可行，但是“债券转股”的操作难度显然大很多。企业贷款一般由于债权方较少，且普遍都以国有银行、国资背景的金融机构为主，“债转股”时参与方不多，操作起来难度不大。但债券一旦违约之后采用“债转股”方案，可能会面临诸多规则和法律上的问题。比如，一只信用债被货币基金、纯债基金持有，那么违约之后进行“债转股”操作，显然将违背基金的合同约定，金融产品的委托人能否接受也完全不能确定。整体来说，由于债券持有人数量和类型都比较分散，甚至还会涉及到个人投资者，在市场规则上需要做大的改动和补充之后，才可能实现。

    上海证券研究所首席分析师胡月晓接受中国证券报记者采访时也指出，与银行贷款相比，债券市场的债权人十分复杂，由于资金来源不同诉求也会不同。例如，对于保险公司而言，其追求的是安全稳健的保本收益，保证现金流的安全，债券转为企业股权实现的难度很大。此外，该市场人士还指出，目前“债转股”与20世纪90年代的背景也有很大不同，要真正顺利实现“债转股”，关键还要看企业自身的造血能力。

     违约处理需坚持市场化原则

    机构认为，在年初以来债券市场信用违约频现、国企违约风险增大的背景下，虽然未来债券市场不会出现大面积违约的系统性风险，但年内各类发行人违约事件增多将是大概率事件。在此背景下，业内人士普遍认为，债券违约之后的处理仍需多措并举，并要以市场化原则为基础推进。

    胡月晓表示，从国际经验和中国债券市场的发展来看，“债转股”作为债务重组的一种手段，在各类债务违约后的后续处理中并不普遍，只是一个占比较小的方式。整体来说，债务违约或者债券违约仍然需要遵循市场化的处理原则。虽然美国等发达国家也会根据情况进行政府救助，但都会交给专门化的机构进行操作。具体到我国而言，目前市场上还明显缺少这类专业机构。虽然未来较长时间内国企债务违约及信用债市场上的债券兑付违约可能会越来越多，但仍需要以市场化规则为基础，政府适度干预进行综合处理。

    此外，在银行贷款领域的“债转股”方面，申万宏源等机构日前指出，“债转股”的成功实施，需要一系列条件，包括：专业化的资本运作和对接、退出需要经济环境和企业经营好转、对于转股的目标债权进行严格甄别等。

    整体而言，虽然“债转股”呼声高涨，但对于债券市场尚难言利好。多数业内人士认为，从投资的角度看，“债转股”的推出和实施，目前仍然不能成为推动债券市场上涨的理由。在债券市场“踩雷”风险继续累积的背景下，“债转股”也不能成为投资者继续片面追求高收益的“护身符”。(记者王辉)